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上市公司研究:新东方VS好未来,K12培训的极限在哪里?



日前,新东方和好未来相继发布了最新一季的财报,作为在K12课外培训以及大教育行业布局最为广泛的两家企业,双方的业务有很大的重合和相似度。那么从最近几年财报表现来看,谁更占优呢?本文将从三个维度展开对两家企业的对比分析,以期解答双方优势及短板所在。



一、规模性指标


规模性指标可以反映两家企业的市场份额,市场影响力,品牌影响以及对股东回报等方面的评价指标。


1营收




注:由于两家财年的其实月份不同,横轴时间以新东方财报时间为标准,好未来的按照对应实际时间段的财务报表数据对应。


从营收上看,在过去3个多财年,新东方占据优势,一直领先于好未来。在最近一季的财报中,新东方营收约为8.6亿美元,好未来约为7亿美元,后者为前者的81.4%。


2毛利润




毛利润上,情况与营收大致相当,新东方几乎每个季度都超过好未来。最新一季财报中,新东方毛利润约为4.92亿美元,好未来约为3.3亿美元,后者为前者的66.9%。


3经营性利润




经营性利润上,情况略微复杂,2016/2017财年的时候,新东方在大部分季度保持着优势,但是这种情况在2018年实现了反转,好未来在该年的3个季度都超越了新东方。


值得一提的是,双方的季度数据都表现出一定的淡旺季的波动,新东方的这种波动更明显一些。新东方来说,每年的一季度,也就是6月初至8月底的这个季度,是提供最大经营性利润贡献的季度,而接下来的9-11月份,则较为惨淡,2016/2018财年都出现了经营性亏损,2017财年的经营性利润也仅有21万美元。


这说明暑假学季对新东方的重要性,并且或许是由于提前透支了部分需求,在接下来的季度,新东方面临较大的经营性业绩压力。好未来虽然也曾显了这样的特点,但总体来说,季度之间的波动并不大,相对较为平缓。最新的财季,新东方经营性利润为1.61亿美元,好未来约为8100万美元,后者为前者的50%。


而在前一个季度,新东方经营性利润约为为5659万美元,好未来约为7499万美元,后者为前者的132.5%。从2016Q1至今,新东方累计经营性利润约为8.85亿美元,好未来约为5.65亿美元。回溯一整年期间,新东方累计经营性利润约为2.63亿美元,好未来约为2.67亿美元。这反映出从2018财年开始,好未来实现了在经营性利润一项指标上的反超。


4Non-GAAP经营性利润



Non-GAAP经营性利润的主要调整扣除了股权激励费用。在这一项指标上,情况与经营性利润大体相当。最新财季,新东方Non-GAAP经营性利润约为1.75亿美元,好未来约为9900万美元,后者为前者的56.5%。2018Q4,新东方Non-GAAP经营性利润约为7900万美元,好未来约为9000万美元,后者为前者114.2%。


5归母净利润



归母净利润上,趋势与经营性利润大体一致。唯一有所不同的是,好未来在2016/2017财年呈现了与新东方类似的季节波动,暑假所在季报的净利润比重非常大,但是这种情况自2018财年开始有了改变,而也是从2018财年开始,好未来在净利润这一项指标上有比较大改观,缩短了与新东方的差距。


最新财季,新东方实现归母净利润1.23亿美元,好未来约为7700万美元,后者为前者的62.5%;2018Q4,新东方归母净利润为6500万美元,好未来约为6700万美元,后者为前者的103.6%。


6Non-GAAP归母净利润



Non-GAAP归母净利润相比归母净利润,调整项主要为股权激励计划以及新东方在最新一个财季做出的一项对长期投资公允价值变动的减值损失调整。在这项指标上,趋势与归母净利润大致相当。


最新季度,新东方Non-GAAP归母净利润约为1.84亿美元,好未来为9500万美元,后者为前者的51.6%;前一季度,新东方Non-GAAP归母净利润约为8700万美元,好未来约为8200万美元,后者为前者的93.7%


小结,在规模一项上,整体上新东方还是呈现出优势,特别是在财报的顶端,新东方还一直保持着绝对优势。不过,越靠近财报的底端,这种优势就越来越不明显,甚至在近期有被好未来反超的情况。而这也会反映在下面这类指标的对比上。



二、盈利能力指标


企业的盈利能力是竞争的关键之一,盈利能力强的企业表现出更强的议价能力,意味着更高的品牌认可,同时也意味着更高的资源配给和使用能力,能够在同等资源投入下,为股东带来更高回报。


1毛利润



在毛利率指标上,新东方保持着绝对优势,在过去几年仅在每年的Q2这个季度好未来能够基本达到新东方的毛利率水平。同时,图形也反映出新东方在经营上季度间的波动性,Q1季度往往是表现最好的,紧接着的Q2便有较大降幅,这主要源于其营收的变化,而主营业务成本却无法完全按比例下调,导致毛利率在Q2(也就是9-11月份的淡季)出现下滑。反观好未来,却一直保持比较平稳的水平。当然,这也与两家企业经营的服务内容有直接的关系。


2经营性利润率



相比毛利率,经营性利润率反应的波动更明显些,在这项指标上可以看到新东方呈现了非常明显的波动,每年的Q2季度,经营性利润率都非常低,甚至出现了负值,而Q1仍然是表现较好的时段,之所以会比毛利率呈现更大的波动,在于在Q1季度,新东方的营收相对其他季度很高,会拉动整体经营性利润率水平,而像市场营销费用和管理费用等全年要持续投入,因此在营收下滑的月份(例如Q2),经营性利润就会表现相对较差。总体而言,好未来也呈现了这样的趋势,但波动幅度要小很多,并且有逐年平滑的趋势。在2018年,有3个季度,好未来的指标要好于新东方。


3Non-GAAP经营性利润率



Non-GAAP经营性利润率剔除了股权激励计划的影响,在这幅图上,好未来的明显要表现更好一些,从2016年开始,除每年Q1季度外,基本上都超越了新东方的同期表现。


4归母净利率

从归母净利率来看,两家企业的水平大致相当,早些年份,新东方会呈现出一定的微弱优势,但从2018Q2开始,好未来在这一指标上开始超越新东方,虽然差距尚不明显,这与经营性利润率呈现出一致的节奏,在近期,好未来的盈利水平已经开始接近或赶超新东方。


5Non-GAAP归母净利率

在这项指标上,基本与前一项没有太大变化,唯一的变化在最近的一个季度里,新东方有一项约4700万美元的长期投资公允价值变动损失回调,使得在这个季度调整后的净利率有一定提升。


小结,在盈利能力这一项,靠近财报顶部指标产生的相应比率(例如毛利率)新东方有更大的优势,这主要源于其营收规模一直大于好未来;而在越靠近财报底部产生的相应比率,尤其是在过去的一个财年,好未来呈现出反超的态势,在全年大部分季度盈利能力上接近或反超了新东方。总体而言好未来在这一类指标上稍占优势。而这种变化,或许会在下面这组指标上得到印证。



三、增长性指标


除了横切的财务表现之外,企业自身纵向的增长指标更能反映出企业发展的整体态势以及宏观经济和市场的状况。由于是横切变量是一维变量,而纵比指标是二维变量,更能体现出沉陷的发展趋势。


1营收YOY



营收YOY(Year over Year)比较的是每季度收入与去年同期季度的增长率。在营收YOY这一指标上,好未来呈现了比较大的优势,从2017Q1开始,营收的YOY都在50%以上,有的季度甚至达到了80%的水平,呈现出非常迅速的发展势头。


新东方由于历史基数较大,在增长率方面会稍显吃亏,特别是2017财季,增长比较乏力,不过,从2018财年开始,新东方的增长率有所上升,特别是在其相对营收占比较小的2、3、4季度,增长率有更强的表现,与好未来的差距在缩小。


2毛利润YOY




毛利润YOY上,情况与营收的情况比较类似,好未来一直保持着强劲的增长,除了最近的一个季度,YOY都超过了50%,有的季度达到了85%的水平。不过,在最新的季度,其增长率放缓到了30%左右的水平。新东方在这一指标上也一直落后,不过自2018Q2开始,其增长率有较大幅度提升,在最新的季度,与好未来的差距已经不到10个百分点。


3经营性利润YOY



由于新东方在2016Q2和2018Q2经营性利润都出现了亏损,据此得出的YOY不具参考意义,故做了剔除。好未来在这一指标上仍然有比较大的优势,除了每年的Q1(6-8月)外,其他月份的增长率都非常之高,最高达到了170%的水平。


而且这种增长是持续的,在前一年实现高增长率之后,后一年还能继续保持比较强劲的增长,Q1的增速较慢是因为Q1的经营性利润绝对值起初就比较大,因此难以达到很高的增速;而在其余季度的增速则反映出其在相对淡季的经营性利润有了较大的提升。


而新东方在其全年经营性利润占比最大的Q1增速平平,Q2的表现时好时坏,总体绝对盈利水平没有太大改善,2017Q3和Q4虽然实现了较大的增长,但这种增长没有在2018财年得以继续,新东方在改善经营性利润增长方面仍任重道远。


4Non-GAAP经营性利润YOY



Non-GAAP经营性利润的情况与经营性利润的情况大体相似,稍有不同的是,两者的差距相较于经营性利润有所缩小。


5归母净利润YOY



归母净利润YOY上,好未来依然占据着优势,特别是在近几年的增长率绝对值非常高,最高达到了差不多200%的增长,这还是很强势的增长势头表现。新东方的表现则存在不小的差距,总体增长率相差较大,增长的情况又未能保持。


例如在2017Q2实现了76%的增长,但2018这一数值将为了-58.7%,2017Q3增长率为40%,而后一年仅为1.12%,这都表现出在净利润上缺乏持续增长的动力,偶尔的快速增长也是比较偶然或者冲刺的结果,没法在下一财年继续,更为不利的是,在其全年占比最终的Q1季度,2019年Q1,其净利润负增长22.2%,这个信号是之前的两个财年没有出现的。


6Non-GAAP归母净利润YOY



在Non-GAAP归母净利润YOY一项指标上,相较于上一指标,双方的差距在缩小。主要原因在于双方不同的股权激励计划安排。好未来的安排比较简单,基本上是逐季度小幅递增的趋势。而新东方不知是有意为之,还是纯属巧合,会在每年的Q1季度降低股权激励支出,而在Q2\Q3\Q4加大股权激励计划,由于这种安排恰好与其营收的周期相反,这体现在财报上,会冲高Q1季度的净利润表现,而Q2\Q3\Q4则会受到一定的负面影响。这样的股权激励安排使得新东方反而呈现出Non-GAAP归母净利润YOY指标上的利好表现。不过,整体来看,好未来还是拥有绝对优势。


小结,在增长性指标上,好未来几乎在每个指标上对处于优势地位,这种优势在越靠近财报底端的科目增长上约为明显,而新东方受制于之前拥有的体量,在增长性指标上本身就有些吃亏,在加上在淡季财季的不稳定表现,使得其在这类指标上的表现不及好未来。



结束语


新东方凭借多年打下的根据,在规模指标,特别是财报顶端科目上还有比较大的优势,不过,近年来,好未来一直在奋起直追,这种追赶的效果直观的体现在双方增长性指标的对比上。而且,更为重要的是,在利润类指标上,特别是靠近财报滴端的利润指标上,无论是在绝对值,还是相应的比率上,好未来都接近或超过了新东方,表现出更强劲的盈利能力。未来两家企业的争夺还会继续,好未来是否能维持目前的势头?新东方又能否从一向薄弱的Q2季度开始打开局面?让我们拭目以待。






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