A股购,为并购而生

股份回购:从并购到回购,又一人造牛市?



小汪说


股份回购就是公司用现金收购他们自己发行在外的普通股,实质上也是一种并购重组。与并购重组不同的是,并购获得的是其他公司的资产,而股份回购得到的是公司自己的资产。如果公司认为外购资产的收益率低于公司自身股份的收益率,则股份回购是一种好的“价值投资”。


美股牛市时,认为自身股票价值被低估的上市公司经常回购自身股票,2003-2007年的美股牛市中,美股股份回购金额从1178亿美元增加到7920亿美元;而从2009年新的一轮牛市开启到2018Q3,美股市场股份回购金额从1472亿美元增加到8064亿美元。反过来,股份回购也被认为是推动了美股牛市的重要因素。


而在今年A股股灾、大股东面临质押爆仓风险的背景下,A股上市公司纷纷推出了股份回购计划,希望提振股价。截止至今年10月末,A股共有840家上市公司公告股票回购预案,公告的股份回购金额上限1322亿元;1-10月期间实施股份回购的上市公司有597家,回购金额总计807亿。


但是,无论是股份回购动机、回购背景还是市场环境,A股和美股都仍存很大差异,我们该如何看待A股的股份回购?能否从现金流含量、成长性和估值水平判断公司的投资价值?A股的股份回购能像美股一样,形成A股的一轮“人造牛市”吗?

小汪@并购汪接下来就重点针对上述问题展开讨论,并对比分析美股和A股股份回购制度的渊源。


10月以来,一系列密集的监管政策频繁出台,包括缩短IPO被否企业借壳周期、放开募配资金用途、推出“小额快速”审核机制、公司法修订通过、颁布场内股权质押及减持新规等等。



01

股份回购公司中挑选好公司?


1.1

股份回购 VS 并购


并购被认为是公司实现外延式增长的一种快速有效方式,通过并购,上市公司可以获得外部资产的投资收益。


与此同时,如果上市公司认为自身的股价与公司实际价值背离,认为投资自身股票的收益要高于投资其他项目的收益,则可以将资金用于投资自身股票,通过股份回购提升股价,提振投资者信心。此时,投资于自身股票更有利于公司价值的提升。而当公司股价回到正常水平,公司可以重新转让库存股,获得的资金用于再投资。


所以说,本质上讲,基于获得最大投资回报率角度的股份回购也是一种内涵式并购。


1.2

如何寻找可能的“价值投资”公司?


最近,小汪@并购汪经常看到“美国上市公司本身才是美股最大的买家”这句话,的确,美股上市公司的股份回购和牛市形成了相互助推的作用。


A股上市公司中,“铁公鸡”较多,所以实质上权益资本成本较低,但美股市场则不同,美股上市公司中权益资本成本要远大于债务资本成本。所以,当公司股价被低估时,美股上市公司有很强烈的股份回购、调整资本结构愿望。此外,美股有众多的上市公司开展股份回购,重要前提是上市公司有大量的现金储备。


而A股上市公司股权融资成本反而普遍较低,上市公司主动回购的意愿更弱,除非基于市值管理或是股价被严重低估。此外,本轮A股股灾的重要原因之一就是去杠杆背景下,无论是上市公司还是大股东,都面临着严重的流动性危机,所以基于价投资视角的股份回购动机更弱。


很多上市公司开展股份回购根本原因并非是认为自身股价被严重低估,进而进行价值投资,更主要的目的是向市场传达信号,提振投资者信心。在这种情况下,自身现金流充足的上市公司,基于投资价值回购自身股份的动机也可能更强烈。


所以,公司的现金流情况,或许可以成为判断股份回购公司的价值低估情况的一个替代因素,问题是应该用何种现金流指标进行判断更加有效?


此外,公司的成长性也影响到对公司价值的判断,我们又该如何看待这些内容对公司估值的影响?

  • 现金流含量:FCFF、净现金流量还是货币资金?


企业现金流量(FCFF)、净现金流量(现金及现金等价物净增加额)和货币资金似乎都可以用于评估企业的现金流情况,用于识别企业股份回购动机时,哪一个更好呢?


企业现金流量(FCFF)指的是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分,它是企业一定期间可以提供给所有投资人(股东和债权人)的税后现金流量。FCFF也是现金流折现法给公司估值中所用到的现金流量,用FCFF识别回购动机,是比较适当的一个指标。


对于净现金流量(现金及现金等价物净增加额),它是经营活动、投资活动和筹资活动净现金流量之和,若使用这一指标,需要注意其内部结构。具体应该以哪一指标为主,不太容易判断。


同样,直接用货币资金余额来判断企业现金流情况也不十分恰当,因为没有考虑企业的债务情况和未来必要的营运支出和资本支出。


综上,从现金流的角度,小汪@并购汪认为,自由现金流是更为恰当的判断标准。

  • 成长性对股份回购影响?

从投资的角度,公司将自由现金流用于股份回购的另一重要动机是期待公司股价未来有较好的投资回报,净资产收益率(ROE)和投入资本回报率(ROIC)成为两个重要的判断指标。


ROE是指净利润/净资产,优点是可以股东可以直接看到自己的净收益率,但利润本身容易受操纵,而且容易受到财务杠杆等影响,无法真实反映企业的实际投资回报。


ROIC是指税后息前利润/(权益+负债-非营运资产),在计算ROIC时,没有考虑资本成本以及非营运资产的影响,更真实地考核了企业主业的实际投资回报(不是投资和筹资的综合回报),相较于ROE,更能判断企业主业未来的真实价值。

所以,小汪@并购汪认为,可以基于ROIC简单判断公司未来的成长性。


小汪@并购汪整理了年初以来所有公告股份回购预案的上市公司相关数据,并根据FCFF(打分时,根据FCFF/企业价值 计算)和ROIC的综合得分对上市公司的投资价值得分进行排名,以下是排名前30的上市公司。



注:以上只是小汪@并购汪提供的一个简单的思考方式,抛砖引玉,不代表任何的投资建议。很多更复杂的影响因素,如权益资本成本、潜在投资项目收益、资本结构、现有估值水平等因素,实际中仍需考虑。



02

1-10月A股股份回购概览


在股灾阴影笼罩下,上市公司纷纷推出股份回购预案,根据小汪@并购汪的统计,今年1-10月,A股共有840家上市公司公告股份回购预案,股份回购金额上限合计1322亿。


根据预案内容,上市公司拟回购股份金额不断增加,公告的股份回购金额上限由1月的8.43亿增加到10月的465亿。10月份以来,公告股份回购的公司家数和股份回购金额增幅尤其明显。通过股份回购提升股价,成为很多上市公司当下的选择。



今年1-10月,共有597家上市公司实施股份回购,回购金额总计807亿。实施股份回购的上市公司数量和金额,今年下半年以来也增幅明显。


实施股份回购的上市公司家数由1月的52家增加到10月的192家,实际回购金额由1月的35.2亿增加到10月的157.46亿。




A股的此轮股份回购高潮,背景是上市公司股价大跌,大股东面临质押爆仓风险,是一种“逆周期”的股份回购,目的是提振股价。


股份回购制度历史更久的美股市场中,股份回购则是一种“顺周期”的回购安排,一方面,上市公司认为股价被低估,投资于自身股票的价值会高于外部投资;另一方面,当上市公司现金流充足时,通过股份回购达到了发放股利的效果,同时也能调整资本结构,降低融资成本。


从回购动机上看,A股的股份回购与美股还有着本质的不同。



03

股份回购制度渊源:美股 VS A股


3.1

美国:“原则允许,例外禁止”


  • 熊市维稳

股份回购制度源起于美国,一度被美国公司作为股利替代工具、反收购工具。20世纪70年代尼克松执政期间,曾限制上市公司发放股利,于是上市公司开始将多余的资金用于股份回购,从而起到变相发放股利的效果。


但股份回购也存在一些明显的弊端,如股份回购易造成被认定为内幕交易和市场操纵,上市公司面临着被惩罚风险,所以当时的股票回购行为并不普遍。


为鼓励上市公司正当目的的股份回购,美国1982年的SEC Rule 10b-18,为上市公司回购股份提供了“安全港”,如果回购满足该规则确立的交易条件,其被视为操纵市场的违法的风险就将大大降低。


具体而言,这些交易条件包括:交易方式方面,每日回购只通过一个经纪人实施回购;交易时间方面,不构成开盘交易及不在休市前的特定时间段内实施;交易数量方面,每日回购数量不超过前一个月股票日均交易量的25%;交易价格方面,回购价格不高于回购之前最高的独立交易报价或者最后一笔独立交易的价格(以两者较高者为准)。


为上市公司股份回购提供“安全港”后,美股市场股份回购数量和金额都有了大幅提升,1987年10月,纽约股票出现暴跌,上市公司股票回购对市场维稳发挥了重要作用。


此后,SEC又在 2000 年 制定 SECRule 10b5-1,进一步降低了股票回购导致内幕交易的风险。根据这一规则,公司可以利用预先设置好的,对于交易数量、日期、价格等因素的自动交易计划(所谓“Rule 10b5-1交易计划”)来实施股票回购,符合这种计划的回购不会被认定为内幕交易。


而2008年的金融危机,再次彰显了股票回购对于提振股价的重要作用。低利率环境下的股份回购,也是美股十年牛市的重要推动因素。

  • 牛市“价值投资”

美股的股份回购,除了在熊市下起到了重要的维稳作用外,其也是美股在牛市下进行“价值投资”,投资于自身股票的好工具。


2003-2007年的美股牛市中,美股股份回购金额从1178亿美元增加到7920亿美元;而从2009年新的一轮牛市开启到2018Q3,美股市场股份回购金额从1472亿美元增加到8064亿美元。反过来,股份回购也被认为是推动了美股牛市的重要因素。


所以说,股份回购在美股已经形成了比较成熟的市场,是“熊市的维稳剂,牛市的助推器”。


3.2

中国:从“原则禁止,例外允许”到“松绑”


10月26日,十三届全国人大常委会第六次会议表决通过关于修改《中华人民共和国公司法》的决定,并自公布之日起施行。此次公司法修订核心就是建立了库存股制度,总结起来可以概括为“加情形,减流程,建制度”,或者说,给股份回购“松绑”。至此,我国才算正式建立了库存股制度。


在此之前,我国股份回购一直属于“原则禁止,例外允许”的状况。2005年股权分置改革之前,只有基于减资或者合并目的的股份回购被允许,后虽逐步放开,但允许股份回购情形依旧很少,且回购后短期内就要注销,并且程序繁琐。所以股份回购在A股市场也一直不活跃。


根据新修改通过的《公司法》,建立了库存股制度,新增股份回购情形,并简化了股份回购决策程序。





04

小汪点评


股份回购在美股市场起到了积极效果,但也经历了不断修正、完善的过程。若不辅之以恰当的规范,股份回购也容易形成很大的弊端。


一是股份回购易造成内幕交易,导致公司操纵股价,从而损害中小投资者的利益。


二是股份回购会使企业资本结构恶化,偿债能力也相应削弱,有可能损害债权人的利益。今年新三板上市公司配天智造(832223)宣布近3 亿元回购股份一事,就引起了公司质押权人的严重不满。


三是股份回购容易产生误导投资者的现象,造成市场运行秩序紊乱。


很多投资者对此也表达了不满态度,小汪@并购汪截取了几个网友的评论,都表示了对股份回购的担忧。




从美股市场这一成熟资本市场经验来看,在恰当的约束下,股份回购起到了很好的效果,但这也是资本市场融资结构、监管制度等配套因素的综合影响,如果搬到A股,是否能起到好的效果还值得商榷。


而且,虽然今年以来尤其是10月份以来宣布股份回购的上市公司家数迅速增多,但至今为止公告的拟回购金额上限也只有1300亿,能否对股价及公司价值产生影响?


相对于股份回购,证监会“放手”,效果可能更明显。






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