A股购,为并购而生

并购案例:兆易创新收购思立微落地,半导体巨头的诞生?



小汪说


今天,中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2018年第53次会议召开,兆易创新收购思立微案例获有条件通过。


具体条件如下:

  • 请申请人进一步说明专利未决诉讼事项对标的资产经营的相关影响,请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

  • 请申请人进一步补充说明标的企业利润承诺的合理性及可实现性,请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见

兆易创新2018年1月发布公告,称拟以发行股份及支付现金的方式收购联意香港、青岛海丝、上海正芯泰、合肥晨流、上海思芯拓、青岛民芯、杭州藤创、北京集成、上海普若芯、赵立新和梁晓斌合计持有的上海思立微100%股权,交易价格暂定为170,000.00万元。同时向不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金,募集总额不超过107,500.00万元的配套资金。


兆易创新是我国存储芯片NOR设计领域的龙头,也是唯一该领域从事芯片设计的A股上市公司,目前市场份额8%,居世界第五,在今年4月,进入三星手机供应链,提供NOR Flash产品。当前市值196.23亿元,市盈率TTM 46.14倍。


本次被收购标的是我国第三大指纹识别芯片设计厂商思立微,2016年转型之后增长迅速,2017年增速高达155%。

本次交易上会之前由于存在一些争议,颇受大家关注。本文,小汪@并购汪就大家关心的如下问题进行讨论:

  • 标的估值溢价1941%的合理性在哪?

  • 1千万利润级别却背上3年合计3亿元业绩承诺的可实现性?

  • 以及思立微和汇顶的未决诉讼究竟是怎么回事?


本次交易监管的反馈意见也主要围绕估值和业绩承诺展开。由于标的处于高速成长期,业绩存在重大不确定性,本例中采用市场法下的可比交易法进行估值。



01

NOR龙头-兆易创新


A股从事芯片设计的龙头只有两家,一家是汇顶科技,一家是本次交易的主角兆易创新。尽管二者都处于芯片设计的大行业,但是其业务完全不同,汇顶科技专注于指纹识别技术,而兆易创新则主要从事NOR和MCU的设计。


1.1

NOR与MCU并行




图片来源:公司公告


半导体整个产业链主要分四个部分,芯片设计、芯片制造、芯片封装和芯片测试。由芯片设计公司根据下游用户需求设计芯片,再将电路图交由晶圆代工厂进行制造;芯片制造好后的晶圆再送往下游的IC封测厂,由封装测试厂进行封装测试,最后将性能良好的IC产品出售给系统厂商。


兆易创新从事的就是集成电路设计工作。




图片来源:添信并购汪


兆易创新是国内领先的Nor Flash供应商。截止到2017年第三季度,兆易创新的Nor Flash市场份额高达8%,位居全球第五,其中串行Nor Flash位居全球第三。更是全球第一的8pin WSON8 SPI NAND Flash供应商。近几年来,每年出货的Flash数量也达到十亿颗。然而,目前来看,兆易创新的产品线偏低端,主要用于PC主板、机顶盒、路由器以及安防监控产品。




资料来源:iHS Markit 3Q17


NOR是一种存储器,主要用于存储启动代码和设备驱动程序。原本NOR的市场份额在总体存储器市场占比最小,和DRAM、NAND相比,市占率仅在3%左右。但是,随着iPhoneX采用AMOLED,需要再搭配一颗NOR Flash,预期AMOLED智能型手机市场渗透率持续上升,对NOR Flash需求的成长空间颇大。2018年4月,兆易创新的32Mb的Nor Flash被三星Galaxy S9采用。

另外,近年蓬勃发展的物联网IOT也需要有记忆体搭载,包括车用系统,进一步增加了新的Nor Flash需求。


尽管如此,由于本身市场天花板有限,市场空间只有几十亿美金。兆易创新近年还开展了微元件MCU业务。MCU就是之前险些被高通收购的恩智浦主营业务,主要用于汽车电子和物流网方面。兆易创新的MCU业务还处于起步阶段,但是增长迅速,2017年推出几款32位MCU,收入增速高达58%,已成为第二大主营业务。



数据来源:公司公告,添信并购汪


从收入的地域来源来看,兆易创新以海外收入为主,占总体收入比重在80%以上。



数据来源:公司公告,添信并购汪


2017年度,兆易创新实现营业收入202,971万元,比去年同期增长36.32 %,最近4年都保持20%以上增速;归属于上市公司股东的净利润39,742万元,比去年同期增长125.26%。产品方面,公司高容量256Mb NOR Flash产品已经实现量产,低容量开发了更具成本优势的新产品系列,工艺方面加大先进工艺节点55nm和45nm NOR Flash技术产品研发。NAND Flash自研38nm产品已实现量产,24nm研发推进顺利。


MCU产品扩展产品组合,针对高性能和低功耗应用分别开发新产品。高性能M4系列产品实现量产,在指纹识别、无线充电等新型热门领域取得广泛应用。更低功耗M3系列产品推出,继续保持M3产品市场的领先优势。2017年10月,兆益科技还和合肥市产业投资控股(集团)有限公司签署合作协议,共同开展工艺制程19nm的12英寸晶圆存储器研发项目,正式开启DRAM研发战略布局。


1.2

近期重大重组


在芯片行业里,由于技术过于细分,靠并购做大规模是常见的事。兆易创新也不例外,在此次并购之前,2017 年 2 月 13 日,兆易创新拟以发行股份和支付现金的方式购买北京矽成100%股权并募集配套资金。


2017年8月8日,终止上述重大资产重组。本次重组收购上海思立微100%股权,停牌日为2017年11月1日,距离前次重组收到终止审查通知书时间较近。



02

交易细则


2.1

交易方案


发行股份及支付现金购买资产


交易对方:联意香港、青岛海丝、上海正芯泰、合肥晨流、上海思芯拓、青岛民芯、杭州藤创、北京集成、上海普若芯、赵立新和梁晓斌。


交易作价:170,000.00万元。其中,现金支付对价25,500.00万元,占本次交易总对价的15.00%;股份支付对价144,500万元,占本次交易总对价的85.00%。


发行价格:89.95元/股。

发行股份数量:16,064,476股。

标的资产:上海思立微100%股权。


标的业务:上海思立微系国内市场领先的智能人机交互解决方案供应商,主营业务为新一代智能移动终端传感器SoC芯片和解决方案的研发与销售。


交易前后股权结构变化:本次交易前,朱一明直接持有兆易创新13.58%股份;其一致行动人友容恒通、万顺通合及香港赢富得分别持有兆易创新2.69%、0.91%及10.32%股份,朱一明及其一致行动人合计持有兆易创新股份表决权为27.50%,朱一明为兆易创新的控股股东和实际控制人。在不考虑募集配套资金的情况下,本次交易完成后,朱一明直接持有兆易创新12.59%股份,其一致行动人友容恒通、万顺通合及香港赢富得分别持有兆易创新2.49%、0.84%及9.56%股份,朱一明及其一致行动人合计持有兆易创新股份表决权为25.48%,朱一明仍为公司控股股东和实际控制人。因此,本次交易将不会导致公司控制权发生变化。


发行股份募集配套资金

锁价/询价:询价。

交易对方:不超过10名符合条件的特定投资者。

发行价格:尚未确定。

发行数量:尚未确定。

募集资金:不超过97,800.00万元。


资金用途:其中25,500.00万元用于支付本次交易现金对价,31,500.00万元用于14nm工艺嵌入式异构AI推理信号处理器芯片研发项目,27,000.00万元用于30MHz主动式超声波CMEMS工艺及换能传感器研发项目,19,300.00万元用于智能化人机交互研发中心建设项目,4,200.00万元用于支付本次交易相关的中介费用。


业绩承诺

业绩承诺:业绩承诺方承诺标的公司在2018年度、2019年度和2020年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润累计应不低于32,100万元。


业绩承诺方:联意香港、青岛海丝、上海正芯泰、合肥晨流、上海思芯拓、青岛民芯、杭州藤创、北京集成、上海普若芯、赵立新和梁晓斌。


业绩补偿:交易对方选择以股份或现金方式进行补偿。应补偿金额=(承诺净利润累计数-实际净利润累计数)÷承诺净利润累计数×标的资产交易作价×50%。应补偿股份数量=应补偿金额÷发行价格。应补偿金额的5%由交易对方中联意香港先行进行补偿,剩余的应补偿金额,即应补偿金额的95%,由交易对方中各方按其持有标的公司的股权比例分别、非连带地向上市公司进行补偿。


2.2

方案变更


在距离本次上会的近1年时间里,交易方案进行了一次修改,对募配资金进行了调整。募配金额从10.75亿下调至9.778亿,用途没有发生变化,但是依次调减了每个项目的金额。



表格来源:公司公告


值得注意的是,除了方案上的调整,交易过程中,兆易创新还更换了会计师事务所。据称,由于瑞华会计师事务所已经连续为公司提供审计服务8年,为确保公司审计工作的独立性和客观性,经综合评估,更换为中兴华会计师事务所担任公司 2018 年度财务及内控报告审计机构,聘期1年。



03

指纹识别芯片新星-思立微


上海思立微主营业务为新一代智能移动终端传感器 SoC 芯片和解决方案的研发与销售,提供包括电容触控芯片、指纹识别芯片、新兴传感及系统算法在内的人机交互全套解决方案,主要从事电容触控芯片和指纹识别芯片的研发、设计和销售。通俗的讲,思立微主要提供的就是指纹识别芯片设计业务。


思立微在2016年开始转型,过去主营业务以触控芯片为主,指纹芯片占比较小。


在指纹芯片领域,过去,整个竞争格局中呈两足鼎立状态,一是来自瑞典的公司FPC,二是内地的汇顶科技。如今,思立微的强势加入打破了此前手机指纹芯片两军对垒的局面,渐渐形成三足鼎立之势。



数据来源:旭日大数据


屏下指纹识别的发展,开拓了指纹识别新战场。根据市场调研机构预测,到今年年底,全球屏下指纹芯片出货量估计可达到4200万颗,到2019年,这一数字将会达到1亿。


目前,市场上的屏下指纹识别方案主要有两种,一种是光学屏下指纹技术,另一种则是超声波屏下指纹技术,研发光学指纹识别技术的有汇顶、思立微、新思,研发超声波指纹识别技术的有高通,而大多数厂商采用的都是前一种方案。


在思立微开始进入品牌手机供应链后,如拿下oppo R17订单等,思立微据旭日大数据统计,2018年上半年国内出货量位居第三,紧随汇顶和FPC,市场份额从5%增加至6.5%。


小汪@并购汪前文也提到过,汇顶和兆易创新是A股唯二的两家芯片设计公司,此番兆易创新并购思立微,可以看作不仅是开拓产品线,也是向汇顶直接进攻,有不小的野心。



04

亏损 VS 高业绩承诺


尽管思立微现在已经成为排名第三的指纹芯片供应商,但是事实上,其出货量和行业龙头汇顶相比还相差甚远。最近一两年还存在亏损的情况。



数据来源:公司公告,添信并购汪


2018年1-3月,上海思立微发生亏损740.75万元,销售净利率和归属于母公司股东的净利率均为-9.65%。据公告披露,亏损主要系2018年第一季度受春节等因素影响,供应商产量及客户需求相对较少,而且由于市场情况,产品平均售价有所下滑,也导致了企业利润空间受到压缩。


同时,标的公司当期研发费用投入918.40万元,计提存货跌价准备1,056.72 万元。上述因素共同导致标的公司2018年1-3月亏损。


2016年亏损则主要是由于当年思立微调整品牌战略,决定从一般品牌客户转向一线品牌客户,加大了研发支出。由于指纹芯片需求客制化的特征,一线品牌客户对指纹芯片产品的要求和一般品牌客户有较大差异且无法通用,因此造成了早期部分指纹芯片库存商品的减值。


可见,即使是去除战略转型这样的特殊原因,受制于市场竞争情况,思立微的业绩波动也比较大。


然而,在本次交易中,交易对方承诺标的公司在2018年度、2019年度和2020年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润累计应不低于32,100万元,每年利润应当在上亿规模。而即使是盈利的2017年,思立微的净利润也只有千万级别,相差甚远。


业绩承诺设置的合理性在哪呢?


在反馈意见回复中,主要从行业发展的角度阐述。认为智能手机产业未来将迎来5G时代换机潮等发展机会,2021年智能手机出货量将达到17.3亿台。智能手机市场总量的增加,预计将对以智能手机作为主要搭载终端的芯片设计产业,如指纹识别芯片及触控芯片,带来较大促进作用。



数据来源:公司公告,添信并购汪


回复中也公布了利润预测数据和已实现数据的对比,目前18年1-8月已实现收入占预测收入的56.9%,净利润占预测数据的42.88%。芯片行业其实本身不存在季节性,收入的季度波动主要受下游市场影响,1季度为淡季,3、4季度为旺季。


由于思立微刚实现转型,自身收入季节性波动不具有参考意义。小汪@并购汪参考了汇顶科技的收入季节性分布情况。汇顶科技四季度收入占全年收入比重一般在20%-30%左右,按这个比例估测,思立微恐怕18年无法完成业绩承诺,业绩实现存在不确定性。


此次过会的条件之一就是要求兆易创新披露进一步补充说明标的企业利润承诺的合理性及可实现性,请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。


尽管业绩承诺利润达标不确定性高,交易方案还制定了比较详尽的条款,在其他经营指标方面做出了限定,保障中小股东的权益。根据上市公司与交易对方签署的《补偿协议》,联意香港承诺标的公司在业绩承诺期届满时实现/达成下述指标:

  • 业绩承诺期内累计新增3家全球前十的移动终端客户,或业绩承诺期内保持在指纹识别芯片领域的中国市场前三地位,排名以上市公司认可的第三方机构出具的行业报告或研究报告为准,前述‘新增’以客户实际使用标的公司产品为准;

  • 通过6项与主营业务相关的发明专利的初审程序(国内或国际范围),以专利行政/主管部门的公示或确认通知为准;

  • 完成 MEMS 超声波传感器工艺和工程样片的研发,以上市公司认可的第三方检测机构出具的鉴定报告为准。”、“应补偿金额=(承诺业务指标总项数-已完成的业务指标项数)÷承诺业务指标总项数×标的资产交易作价×50%”。


这种限定经营指标针对性设计对赌指标的方案其实比较少见,在跨境并购的案例中,小汪@并购汪曾经在《跨境并购》报告中对这类案例有详尽分析,欢迎参考。


不管怎样,想必思立微过去的成功转型经验就是此次大股东愿意接受高业绩承诺的底气。1年之内在指纹芯片领域出货量的全球排名由2016年的全球第 6位提升至2017年的全球第3位,没有几家公司可以做到,之后的业绩发展,小汪@并购汪拭目以待。



05

估值溢价率1941.04%!


本次交易采用资产基础法和市场法估值,最终采用市场法结果。截至2017年12月31日,上海思立微归属于母公司净资产账面值8,524.11万元,评估增值165,456.58万元,增值率1941.04%。在第一次反馈问询中,标的资产的估值问题也遭到了质疑。


市场法主要分为可比上市公司法和可比交易案例法。其中,交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料,计算价值比率,在与被评估单位比较分析的基础上,确定评估对象价值的具体方法。本例基于芯片市场并购交易活跃,可比案例较多;标的公司处于高成长阶段,未来业绩不确定性强,预测准确度低,采用可比交易案例法。



数据来源:公司公告,添信并购汪


选择的案例主要有四个,杰发科技主要从事车载信息娱乐的芯片设计业务,被四维图新收购;锐能微主要从事智能电表计量集成电路的研发、设计和销售业务,被上海贝岭收购;亚光电子主要提供军用半导体元器件与微波电路及组件,被太阳鸟收购;上海海尔提供高性能MCU,产品主要应用于智能电网、智能家居、工业控制及消费电子等领域,被东软载波收购。


以上四个案例动态市盈率(P/E)用调整后股权价值除以可比交易标的首年预测净利润计算,在17.94倍到26.89倍之间,比较集中。本例中思立微估值对应的动态市盈率为28.21倍,略高于可比交易估值区间。


这是由于估值时,根据可比案例和标的公司在盈利能力、营运能力、偿债及成长等财务指标方面表现存在一定差异,对市场法模型进行了修正。




数据来源:公司公告,添信并购汪


按照倍数修正之后,可比公司估值倍数区间变成21.33-36.64,思立微的28.5倍市盈率落在可比区间的中位数附近。这里的打分方式下,对盈利能力和成长能力都赋予了非常高的权重,分别占35%和25%,得益于近年转型成功之后的高增长,2017年收入增长155%,2018年预测收入增速50%,思立微最终获得了不错了估值溢价,此次估值在合理范围之内。



数据来源:公司公告,添信并购汪



06

未决诉讼?


除了上述问题,在交易上会之前,还让人担心的是一起未决诉讼。


十一前后,刚刚和OPPO“闹掰”的汇顶科技,起诉思立微侵权汇顶科技指纹识别芯片技术的若干重要专利,包括芯片封装技术、指纹软件应用、芯片电路设计等,三个诉讼分别要求上海思立微赔偿损失7000万元,以及汇顶为制止侵权行为而花费的合理费用50万元,索赔合计超过2.1亿元。对于这项质控,思立微则称在所属领域上述技术皆为业界已非常通用的技术,不构成侵权。


汇顶科技和思立微的恩怨不止在于行业老二对老三的打压,还和OPPO R17更换供应商相关。OPPO由于不满汇顶科技供货延期,发出惩罚禁令,声称5年之内不再和汇顶合作,并转和思立微合作。截止今天,汇顶和OPPO已经达成和解,而与思立微的官司还在进行中,这项事件也是本次过会条件之一,要求上市公司进一步说明专利未决诉讼事项对标的资产经营的相关影响,并请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。


事件影响几何,还有待观察。



07

小汪点评


由于我国目前的集成电路产业环境为芯片设计企业提供了快速发展的通道和契机,我国芯片设计行业实现了高于全球其他地区平均增长速度的高速成长。2016 年中国半导体设备市场规模达到 64.6 亿美元,同比增长 31.8%,全球增速最快,成为仅次于台湾和日本的第三大半导体设备市场。


2015年至 2020 年芯片设计行业的市场规模及增长率如下图:



在这种行业背景下,这次半导体领域的并购还是非常被看好的。一方面对上市公司来说可以丰富产品线,避免主营业务市场空间有限的尴尬,进军市场空间更广阔的物联网领域,交易完成后还可以形成良好的规模效应,进一步扩大芯片龙头的行业优势。


另一方面,思立微作为一个高速成长的企业,尽管近年业绩良好,要想在日愈激烈的指纹识别芯片市场竞争,甚至挑战汇顶科技的龙头地位,还需要非常高的研发等费用支出。


2016年至2018年1-3月,上海思立微经营活动产生的现金流量分别为-3,333.37万元、-960.81万元和-338.06万元。而兆易创新2018年前三季度和2017年经营活动现金流分别为109954.07万元和15390.58万元,比较充沛。并购之后,思立微可以获得更强大的资源支持。


至于此前备受关注的估值和业绩承诺问题。小汪@并购汪认为在对标的估值中,由于上市公司非常看好标的的业绩增速,对其未来发展也比较乐观,在进行调整之后的市场法估值模型下,标的估值处于可比交易的中位数附近,比较合理。





版权说明:
感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。
本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。
如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请发送消息至「A股并购联盟(agugou)」公众号后台与我们联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!

分享到:
 专栏作者

近期文章

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服