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上市公司研究:信任危机下的美年健康



2018年7月,有媒体发布了标题为《美年大健康:如果人死了,你就只能挣一次钱了!》、《美年健康被爆医生多数是冒充,不知职业资格证是啥》、《美年大健康跌停:被指用早已死亡医生违规签发报告》等文章,质疑公司存在在医生资质或“医生冒充”、医疗设备存在高辐射且无证操作等问题,虽然公司及时给予了澄清,但是交易所关注函及广州天河区卫计局《责令整改通知书》还是给消费者埋下了不信任的种子。


医疗行业,最怕什么?就是遭遇消费者信任危机。本来消费者因为私立体检机构服务态度好、网点多而选择私立体检机构进行体检,但是听说了私立体检机构的体检不靠谱时,那么消费者宁愿去医院排队也不会选择私立体检机构了。


信任危机之下,公司财报表现如何?我们一起来看看。


1、收入利润增长乏力


美年健康2018年前三季度实现营业收入58.19亿元,同比增长43.04%,实现归母净利润4.14亿元,同比增长68.18%,基本与公司半年报披露的业绩预告3.8亿元至4.8亿中值靠下一点,看起来依然维持非常棒的业绩增速,白马成长股既视感。


我们都知道,美年健康的体检业务具有明显的周期性,三季度和四季度分别是公司营业收入和利润的最主要贡献季度。只看2018年Q3,会发现美年健康的收入和利润增速增长乏力。美年健康实现营业收入22.81亿元,同比增长23.60%,实现净利润2.95亿元,同比增长9.85%,增速明显下滑。看环比的话会明显发现公司业绩增速增长乏力,2016年和2017年Q3的营业收入环比分别增长14.53%、28.27%,而2018年Q3环比增速只有0.94%。2016年和2017年Q3的净利润环比分别增长14.29%、46.22%,而2018年Q3环比增速为-7.92%。


这是不是恰恰说明信任危机之下,部分消费者用脚投票,减少去美年健康体检,而且这个影响究竟如何,在四季度会有更明显的反应。


2、买买买堆积的营收和利润


查看公司资产负债表,截止2018年9月30日,公司的商誉余额高达45.97亿元,较年初增加了5.51亿元。从2015年三季度开始,公司几乎每个季度都会收购,商誉余额一直在上涨,尤其是2017年四季度收购了慈铭体检形成28.63亿元商誉。



那么我们就有两个疑问,一个是公司为什么去收购公司。当然是为了做大做强,而且体检行业的营业收入的增长驱动力是体检网点数量和单店收入增长。因此收购网点数量是最快增加营业收入和利润的方式。但是美年健康的收购速度是不是有点太快了,而且这还不算2015年美年健康恶意收购爱康国宾事件。


原来,2015年美年健康借壳江苏三友时,有如下的业绩承诺,美年大健康2015 年度、2016 年度、2017年度及2018 年度合并报表口径下扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润预测数分别为22,315.76 万元、33,136.66 万元、42,437.48 万元和48,779.23 万元。如果不能完成业绩承诺,美年健康的原股东有很大的补偿义务。


同时2015年和2016年美年健康的扣非净利润完成率分别为101.32%和105.46%,刚刚能完成。如果不计算公司2015年和2016年收购的公司,美年健康很难完成业绩承诺。


而细心的投资者可以发现,公司收购的对象几乎清一色都是董事长俞熔的控制企业,也就是关联方收购。比如深圳美年大健康健康管理有限公司商誉余额0.45亿元,美年大健康产业集团南通有限公司商誉余额0.40亿元、海南美年大健康医院有限公司商誉余额0.35亿元等等。


只是有几个问题不解,一是为什么收购关联方的公司会确认商誉,二是收购的诸多公司业绩承诺情况及完成情况如何,是否需要计提商誉减值,三是关联方收购的定价是否合理。总之,关联方收购存在很大的操作空间,投资者需要小心。


3、解禁、质押和回购


三季报中美年健康预计2018年全年实现净利润8.2亿元至8.8亿元,肯定可以完成业绩承诺。但是伴随而来的是高额解禁,2018年8月和10月分别解禁5.17亿股和5.60亿股,占当前美年健康总股本的17%和18%。同时公司9月份披露的股票质押数据显示,天亿控股累计质押本公司股份2.54万股,占其所持有本公司股份比例的77.97%。同时公司股价已经从2018年5月最高点25元左右下跌至目前的13元,跌幅高达44.24%。


伴随着股价的下跌,公司不得不维护股价,与三季报一起披露的还有大额的回购预案,美年健康拟以自有资金通过二级市场以集中竞价方式回购部分社会公众股份,本次回购的资金总额不低于人民币3亿元且不超过人民币5亿元,回购价格不超过人民币17元/股。


可是公司三季报报表显示,公司账面货币资金11.92亿元,较半年报减少3.23亿元,虽然半年报显示4.09亿元的理财产品,但是短期借款高达24.63亿元,一年内到期的非流动负债高达5.99亿元,长期借款12.13亿元,应付债券8.95亿元,有息负债合计51.7亿元。公司的资产负债率也高达54.31%,远高于一般的医疗企业,公司的回购预案更像是维护股价的无奈之举。

而且考虑到公司45.97亿元的商誉,公司归母净资产只有62.91亿元,一旦发生商誉减值,公司的利润会聚降,资产负债率会聚升。


而商誉余额28.63亿元的慈铭体检2018年上半年仅实现营业收入7.62亿元,实现净利润0.21亿元,而慈铭体检2017 年、2018 年、2019 年的业绩承诺分别为扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于人民币16,250.00 万元、20,300.00 万元、24,775.62 万元。虽然体检业务季节性特别强,但是全年完成2.03亿元的净利润仍然存在一定的不确定性。


总之,2018年美年健康的业绩仍在业绩承诺期,其业绩含金量不足,存在大量收购关联方公司凑利润的嫌疑,而广州美年健康的造假风波仍在持续,业绩存在较大的不确定性,同时天量解禁已经到来,估值仍在高达48倍PE,建议投资者暂时规避该公司。






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