A股购,为并购而生

A股IPO漫谈:行业对A股IPO有影响吗?



行业对A股IPO上市有影响吗?对于成熟资本市场而言,行业与商业模式对于IPO上市能否成功有着很大的影响,但在A股情况则有所不同。


大家普遍认为,一些重化行业、传统制造业企业,目前在成熟资本市场能够IPO的可能性较小,只能寻求被行业巨头并购从而实现证券化。而在中国,只要有一定净利润规模水平的企业,无论是否是传统行业,都能够独立IPO。但这种状况,随着证监会明确政策导向与新发审委审核理念的变化,已经开始有所不同。而且随着A股发行审核体制改革的进一步深化,将来也可能会继续发生深刻变化。



一、法定要求:总体上要求符合国家产业政策


《首次公开发行股票并上市管理办法》第十一条规定:发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定,符合国家产业政策


《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十三条规定:发行人应当主要经营一种业务,其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定,符合国家产业政策及环境保护政策。


从A股IPO发行条件的具体规定看,在行业方面主要是要求生产经营合法合规、符合国家产业政策。


具体来说,下列行业(或业务)将受到限制:


(1)国家限制发展和要求淘汰的产业。一般企业适用国家发改委《产业结构调整指导目录》,该目录由鼓励类、限制类和淘汰类三类目录组成。被列入限制类和淘汰类的行业原则上是不能进行A股IPO的。此外,外商投资企业适用《外商投资产业指导目录》。


(2)因国家宏观经济调控和专项政策调控影响的行业。当前受到影响的主要包括过剩产能行业和类金融行业。


中国证监会新闻发言人在2014年2月14日的新闻发布会上曾经指出:一直以来,中国证监会积极落实国家宏观调控政策,支持符合国家产业政策和发行条件的企业发行上市和再融资,鼓励企业淘汰落后产能,充分发挥资本市场在转方式、调结构、促增长中的作用。《首次公开发行股票并上市管理办法》规定,募集资金投资项目应当符合国家产业政策、投资管理、环境保护、土地管理以及其他法律、法规和规章的规定。招股说明书信息披露准则要求发行人披露行业主要法律法规及政策、发行人主要产品生产技术所处的阶段等,并要求披露发行人产品或技术面临被淘汰的风险。中介机构执业规则中要求中介机构核查发行人的生产经营的合法性以及持续经营是否存在法律障碍,并详细说明发行人存在的主要风险。除严格执行上述规定外,我会在首次公开发行审核中,密切关注产业政策发展动向,配合国家有关部门落实宏观调控政策,要求发行人真实、准确、完整、及时披露相关信息。针对传统产业集中的主板企业审核过程中,我会一直就发行人产业政策的合法性、技改项目的可行性及募投项目批文的合规性征求发改委意见,对于募集资金投向不符合国家产业政策的,不予核准其发行申请。今后,我会将继续坚持上述原则,并协调有关部门优化落实国家产业政策的相关机制,推动产能过剩行业的转型和经济发展方式的转变。


需要注意的是,各大媒体均在2017年5月5日报道:证监会有关人士表示,当前附对国家规定已经作出限制的行业,如类金融企业限制上市外,证监会并未对其他行业企业IPO条件作出特别限制。同时,考虑到某些行业的特殊性,从保护弱弱群体和中小投资者的角度出发,真实、准确、全面地反映发行主体的原貌,证监会针对不同行业的信息披露要求或有不同。


(3)行业整体虽不受限制,但法规政策对相关业务有特别制约的。


例如国家级风景名胜区、宗教活动场所等的门票经营业务、报刊杂志等媒体采编业务等。


(4)有保密要求导致不能履行信息披露义务最低标准的行业与业务等。



二、在业务实践中对于行业问题的一些经验性判断


其一,对一些周期性行业、受外部政策等因素影响较大的行业、生命周期明显的行业需要谨慎。


典型例子包括有色金属行业、对原材料(例如石油)价格过于敏感的行业、对国家政策(例如政府补贴)过于敏感的行业等。


这些行业业绩受到外部环境影响较大,业绩起伏明显。尽管目前审核中已不要求业绩必须增长,对周期性行业因为外部因素出现的业绩下降宽容度有所上升,但是在实质性审核情况下也仍然存在难以通过审核、在严格市盈率管制发行价格情况下存在融资规模受到影响等实际问题。


其二,对财务风险巨大的行业需要谨慎。


典型的例子是农牧渔林行业。


这些类农业行业里的企业由于其行业特征(例如盈利稳定性差、经营模式与销售模式复杂、涉及食品案例)和财务特征(例如存货难以有效盘点计量、现金交易多、会计周期与生产周期不匹配、税收优惠导致的造假成本假)导致往往会计基础薄弱、内部控制有效性差,也是历史上已披露财务造假上市中占比最高的行业。因此无论是私募投资机构、保荐机构、社会公众和监管部门均对其高度警惕,尽调与审查均会更加严格。如果此类企业有上市计划,需要经历更高的考验。


其三,对一些经营模式可能与社会风序良俗、公益理念相冲突、容易引起争议的行业需要谨慎。


例如生产熊胆粉系列中药的归真堂因为涉及“活熊取胆”一直被动物保护组织反对,其IPO申请曾经被中国证监会审理,后撤回材料。


又如2017年2月向新三板提交申请的“上海维情”主要从事夫妻维情、婚外情矫正、离婚维权等业务,其中作为主要收入来源的婚外情矫正一般被称为“劝退小三”业务。股转系统反馈意见明确要求公司回答是否存在侵权或者违规调查行为、合法合规经营、是否存在违反公序良俗的情形。


近来,医药行业企业的被否机率明显偏高,这与该行业长期以来的经营模式及国家当前对此的治理政策相关。发审委聆讯时,一般都会问及与销售模式相关的商业贿赂问题。例如,证监会宣布南京圣和药业股份有限公司的被否理由为“发行人有关支付返利的内部控制存在缺陷。”。发审委的聆讯问题也有很明显的表示:(1)报告期,市场拓展费金额较大的原因,是否符合商业模式和行业惯例;(2)在营销活动中是否存在给予过相关医生、医务人员、医药代表或客户回扣、账外返利、礼品,是否存在承担上述人员或其亲属境内外旅游费用等变相商业贿赂行为;(3)有关支出是否存在直接汇入自然人或无商业往来第三方账户的情形;(4)自主学术推广会议相关组织和支出情况,包括召开频次、召开内容、平均参与人次、费用报销情况等;(5)针对市场拓展费,发行人是否建立并完善了相关的内控制度,报告期内控制度的执行情况。


其四,需要考虑所处行业增长前景、整个行业的景气程度等因素


前者指行业空间过于狭小、“天花板”效应明显的情况。所者指发行人个体情况与所属行业的景气程度明显背离,或者经营效率、经营业绩明显超过同行的情况。对于后者,需要高度谨慎的进行尽调分析,洞察其原因及真实性。


其五,重视行业资质问题。


部分行业还存在资质管理的情况。因此需要重点考察有无资质、超越资质经营(例如低级别资质承担高级别资质才能从事的业务、“挂靠”经营)、虚假取得资质、出借资质(允许别人“挂靠”)等问题,具体分析其对于合法合规性、财务核算真实性、内控有效性方面的影响,根据实际情况落实解决办法。



三、明确对“四新”(新技术、新产业、新业态、新模式)企业的政策支持


2017年11月,中国证监会举行第十七届发行审核委员会就职仪式。证监会主席刘士余发表讲话指出:深刻理解中国特色社会主义伟大事业进入新时代对资本市场发展的新机遇和新要求。发审委及各位委员要切实把是否服务国家全局战略、是否为投资者筛选出优秀的价值投资标的、是否支持符合条件企业发展壮大作为检验工作的标准,忠诚于法律、忠诚于资本市场监管事业,恪尽职守、无私奉献,做出不负党中央国务院重托、不负广大投资者和市场各方期待的新业绩。发审委委员只有具备渊博的知识、扎实的专业、开阔的视野、敏锐的眼光,及时拥抱新技术、洞悉新业态,才能履好职、尽好责,把好资本市场的入口关。


刘主席明确要求发审委员拥抱新技术、洞悉新业态,从服务国家全局战略角度为投资者筛选出优秀的价值投资标的。


2018年1月,证监会系统2018年工作会议在北京召开。证监会官网1月31日发布的新闻稿指出:以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向,吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法,改革发行上市制度,努力增加制度的包容性和适应性,加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。


新闻稿明确指出要加大对新技术、新产业、新业态和新模式的支持力度,业界一般将之称为“四新”导向。


从业务实践来看,对这一导向可以分为两个层面理解。


其一,相对传统制造业、重化行业,新技术、新产业在审核上会获得明显支持。


其二,新业态、新模式虽然在政策导向上获得支持,但在业务实践中需要更细化的尽调和信息披露工作。


传统行业和一般性的高新技术企业一般具有商业模式简单、业务易理解、财务易验证的特点,但新业态、新模式企业往往存在商业模式与业务不易理解、业绩波动大、业务可能随着市场变化与自身完善而不断迭代、会计核算相对复杂等情况,因此被要求详尽说明与补充披露的事项可能更多更细。


例如,《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》(证监会公告[2012]14号)提出:发行人存在特殊交易模式或创新交易模式的,应合理分析盈利模式和交易方式创新对经济交易实质和收入确认的影响,关注与商品所有权相关的主要风险和报酬是否发生转移、完工百分比法的运用是否合规等;会计师事务所、保荐机构应关注发行人上述收入确认方法及其相关信息披露是否正确反映交易的经济实质


因此,就实际业务工作而言,新业态、新模式企业对保荐机构的要求更高。不仅需要把这些企业的商业模式、投资价值和风险因素更加清晰的进行披露,还需要通过尽调让财务数据、业务流程体现出较好的可核查性,让监管部门完全确信其财务数据的真实可靠。



四、未来展望与建议


对于传统行业企业在A过来说,当前可能是最后的“红利期”。虽然目前在审核政策导向上已经开始明确支持新技术、新产业企业上市,但在当前发行不愁、只愁审核的情况下,业绩稳定、商业模式简单的传统企业只要具备足够的盈利规模还是有可能通过审核。


但是,目前从监管部门的政策导向上,新技术、新产业、新业态、新模式的“四新企业”已经开始获得明确支持。


而且,随着新股“堰塞湖”的消除、发行审核体制的进一步改革,A股市场最终也必将像成熟市场一样,最终真正让市场决定企业的价值。


届时,传统行业企业即便通过审核,也可能面临发行困难与上市后估值低的问题。与之相反,新技术、新产业、新业态、新模式的企业不仅可能更获得更宽松的审核环境,也可能在发行与交易环节获得市场的追捧与欢迎。这一变化,可能是目前投行选择项目和PE基金在选择标的时就需要开始考虑的事项。


本系列文章作者沈春晖,红塔证券副总裁,我国首批注册的保荐代表人,“春晖投行在线”创始人。




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