A股购,为并购而生

501亿世纪并购!孙宏斌向左,王健林向右...评融创中国接盘万达文旅



小汪说


2016年,在上海迪士尼即将开业之际,当时的中国首富王健林曾公开表示,“要让迪士尼中国的这一块财务十年到二十年之内盈不了利。”


肩负“让迪士尼中国20年之内无法盈利”梦想的万达文旅项目,曾让王健林引以为傲,不过,随着万达和融创10月29日晚的公告,王健林的梦想将彻底交由孙宏斌来完成。


10月29日,融创中国(01918.HK)发布公告称,与大连万达集团签订买卖协议,融创中国以62.81亿元收购万达旗下原文旅集团和13个万达文旅城的设计、建设、管理公司——万达文化管理,并终止此前相关商业安排。


在本次交易后,融创中国持有万达文化管理100%股权,在自持文旅资产的同时,再一举买断万达的文旅运营团队,融创也全面接管文旅项目的规划管理。


融创此次全面接手万达文旅业务,所需资金总额达501.25亿元,这是中国房地产历史上交易金额最高的并购,但这将只是万达文旅城所需资金的开始,孙宏斌和王健林一个向左,一个向右,融创到底是接了一个烫手山芋还是一块肥肉?让我们拭目以待。


接下来,小汪@并购汪就和大家先看看此次交易。



01

本次交易方案


10月16日,有媒体报道融创将全面接手万达文旅经营权。万达集团次日上午回应称,“网传‘融创将全部接盘万达文旅’消息失实,作为中国最早进入文化旅游产业的先行者,万达强调自己看好并将继续投资文旅产业,旗下文旅集团将继续作为万达的重要产业集团永续发展。”


而就在10月29日夜间,万达集团在官网发布公告,称将由融创出资收购万达原文旅集团和13个文旅项目的设计、建设和管理公司,但随即又删除该公告。


当日深夜,融创中国发布官方公告,宣布收购万达文化管理与万达bvi文创全部股权,万达集团官网也重新上线此前公告。并称“万达将动用全部资源,全力支持融创收购但目前尚未开业的万达城项目顺利开业及运营。”





根据融创中国公告,本次交易方案为,融创中国:

  • 收购万达文化管理75%股权,并终止原商业安排,对价44.94亿元;

  • 万达BVI文创100%股权,并终止原商业安排,对价15亿元(万达BVI文创间接持有万达文化管理75%股权);

  • 终止与万达商管集团的原商业安排,对价2.87亿元。


上述交易总对价为62.81亿元,将分为5期支付。具体而言:

  • 协议签署后,已经支付的15亿意向金转为第一笔代价款;

  • 协议签署当日,支付第二笔代价2.87亿元;

  • 协议签署后2日内,支付第三笔代价14.94亿元;

  • 2019年11月30日前,支付第四笔代价款15亿元;

  • 2020年1月5日前,支付第五笔代价款15亿元。


上述交易完成后,融创将持有万达文化管理100%股权,通过上述股权收购及终止原商业安排:


(1)      原由万达及其关联方为融创收购的文旅项目提供的以下服务,交易完成后将由融创全面负责:

A.    本集团已收购的文旅项目的所有持有物业业态(包括但不限于乐园、商业、酒店、影视产业园、游艇会、海洋馆、秀场、酒吧街等业态)的总体规划设计及建设管理等服务;

B. 本集团已收购的文旅项目下所有持有物业业态(包括但不限于乐园、商业、酒店、影视产业园、游艇会、海洋馆、秀场、酒吧街等业态)的品牌许可、运营咨询和运营管理等服务;

(2)上述业务涉及的文旅项目持有物业建设总部及地方人员、万达文旅院人员、万达主题娱乐总部及主题娱乐区域运营管理人员、万达商业区域运营管理人员等,本集团均现状接收;

(3)上述业务涉及的部分商标、著作权等知识产权归本集团所有,且其余归万达方所有的知识产权,万达方授权本集团无偿继续使用;

(4)就目标公司、文旅项目公司名称中正在使用的「万达」商号及乐园和商业等所有持有物业区域正在使用的「万达」字样,本集团有权根据经营安排随时更名;及

(5)上述业务涉及的万达方及其关联方原应收取的品牌许可使用费等,将不再收取。交易事项完成后,万达方仍将动用其全部资源,全力支持本集团已收购但尚未开业的文旅项目的顺利开业及运营。

至此,13个万达文旅城的规划设计、建设管理、品牌许可、运营咨询、运营管理等服务,全权由融创负责。此次的交易方案,也是2017年7月10日万达与融创438亿交易的后续,由于上述交易已经过去了一年多的时间,小汪@并购汪再带大家回顾一下上次融创与万达的具体交易内容。



02

万达急迫“卖身”


2.1

罕见交易方案:卖方融资


万达从大连开始起步,从北走到南,再从国内买遍全球。王健林也曾成为中国首富,万达的快速成长以及资本运作曾被广为称道。


2017年年中时,市场曾传言万达出现流动性问题,但很多人都不肯相信如日中天的万达会遇到危机。不过,随着2017年融创的一则公告,万达出现流动性危机的传闻被证实。


融创中国(1918.HK)于2017年7月10日宣布与万达商业签订框架协议,拟分别作价人民币295.75亿元、人民币335.95亿元,收购中国13个文化旅游项目公司(即“目标项目公司”)91%权益、76家城市酒店(即“目标酒店资产”)100%权益,交易金额合计为人民币631.70亿元。


这意味着,被万达董事长王健林引以为傲的万达文旅项目被“卖身”融创。而且,万达“卖身”融创还涉及了不是很常见的“卖方融资”的方案设计。根据公告,上述交易对价分4期支付:


(1)框架协议签署当日,买方支付25亿元;

(2)2017年7月31日或之前,正式协议签署后,买方支付126.34亿元;

(3)正式协议签署后90天内,买方支付335.95亿元;

(4)卖方收到第三笔支付款后5个工作日,通过指定银行向买方发放贷款296亿元(期限为三年,利率为银行三年期贷款基准利率),买方收到该贷款后2日内,向卖方支付剩余对价295.75亿元。


通过第四笔价款支付方式可以看出,卖方向买方提供296亿元的三年期贷款,实际为卖方融资方式。卖方融资主要目的为解决买方的资金问题,这一卖方贷款期限3年,利率为银行三年期贷款基准利率,对于融创来说,这一融资方案是相当不错的。


但通常,卖方是不愿意做卖方融资的,万达出售文旅和酒店业务进行卖方融资,一方面是因为交易金额较大,而且又是现金交易,很难找到合适的买方接盘;另一方面,万达当时流动性问题可能的确比较严重,出售资产的意愿比较急迫。


2.2

富力地产加入,融创只接盘文旅业务


根据融创中国2017年7月19日的公告,这一收购方案已进行较大调整,卖方融资设计已被取消。

方案主要变化如下:

(1)13个文旅项目公司91%股权价格调整为438.44亿元;

(2)融创不再收购76家城市酒店资产;

(3)取消卖方融资方案,融创将以内部资源支付收购价款。


原来,在2017年7月19日,万达、融创已与富力达成了协议。万达将转让77个酒店资产(并不是76个)给富力,作价199.06亿元。即融创获得的文旅项目标的交易价格上涨了,富力获得的酒店资产价格下降了。但是,万达此次向融创出售文旅项目、向富力出售酒店资产,总的对价是637.5亿元,和原先方案的总对价几乎一样。


小汪@并购汪认为,这可能是由于融创只想收购文旅项目,不想收购酒店资产,于是万达提供了占交易作价一半金额的卖方融资,吸引融创收购标的;


但是,富力参与了交易。富力的目标是收购酒店资产。于是万达将文旅项目与酒店资产分开出售。由于融创已不再需要收购酒店资产,资金压力降低了,也就不需要卖方融资了。


2.3

万达仍实质性管理文旅项目


小汪@并购汪前面也提及,2016年时,万达发展还如日中天,随后2017年万达“卖身”文旅项目给融创也是很令大家意外的。实际上,小汪@并购汪认为,就连融创,对于接手万达文旅项目,也没有做好充分的准备。


根据2017年7月,融创与万达签订的购买协议,仍由万达在实质上管理文旅项目,协议对13个文旅项目公司的后续管理约定如下:


目标项目公司由买方独立营运管理,买方委派目标项目公司常务总经理,并负责销售物业。卖方委派目标项目公司总经理,并在目标项目公司名下设立持有物业项目部,并由卖方委派项目部总经理,负责持有物业的运营……十三个文化旅游项目持有物业的规划方案、建设等,按照卖方已确定的方案和计划执行。新发展的文化旅游项目的产品定位、建设节奏、目标成本由卖方制定方案和计划,由买方审批……十三个文化旅游项目的管理成本由目标项目公司承担及每个目标项目公司每年向卖方支付人民币5,000万元的管理咨询费,合同期限为20年。


可见,融创将拥有文旅项目经营的最终决定权,但万达会深度参与文旅项目的经营。


小汪@并购汪认为,这一管理设计的主要原因还是当时融创还没有足够多的具有文旅产业相关丰富经验人才去经营万达文旅项目,所以具体的经营还暂时由万达的团队负责。


而现在,经过一年多的准备时间,融创已经有了相应的文创相关人才,可以全面接手万达的文旅资产。



03

出售文旅后,万达还剩了啥?


3.1

万达目前产业版图


2017年,万达集团资产7000亿元,收入2273亿元。其产业版图主要由四大产业集团构成:商管集团、文化集团、地产集团和金融集团。




(万达集团产业版图)


商管集团主要业务是商业物业持有及管理运营企业,包括万达广场、慧云系统和商业规划研究院三大模块。


万达广场也是万达集团最核心的资产。截至2017年底,商管集团已经在全国开业235座万达广场,物业面积3151万平方米,年客流31.9亿人次,2018年计划开业52个万达广场。


万达文化集团目前也已经成为了万达的支柱产业,2017年收入637亿元,占万达2017年营收的28%。旗下包括影视集团、宝贝王集团、文旅集团、体育集团,已成为万达新的支柱产业。而出售给融创的万达文旅项目,就是万达文化集团旗下业务。


至于地产业务,则是万达集团的起家业务,1988年,西岗住宅开发公司成立。时任西岗区政府办公室主任的王健林“跳槽”来到了这家公司,从地产业务,万达赚到了“第一桶金”。


至于金融集团业务,虽然万达近两年开拓了保险、投资、资管、网络小贷、私募基金等业务板块,这些业务目前还只是万达集团业务的分支。


3.2

文化城项目对万达有多重要?


万达文化旅游城简称万达城,是万达集团首创的特大型文化、旅游、体育、商业综合项目,包括万达茂、大型室外主题乐园、舞台秀、酒店、酒吧街等业态。


万达出售给融创的13个文化旅游项目总建筑面积合计约为5,897万平方米,其中,自持面积约为924 万平方米,可售面积约为4,973万平方米,可售面积约占总建筑面积的84%。



(万达出售给融创的13个万达城项目)


根据融创2017年7月发布的重大资产购买报告,万达13个文化城项目的2017年净利润为38.17亿。


假设文化城项目销售净利率和收入增长率均为20%,则13个文化城项目2017年的营收将达到229亿,占万达2017年总营收的10%,可见,文化城项目已经成为万达最重要的资产之一。


3.3

万达还剩什么?


万达广场是万达目前的最核心业务,在万达商管集团板块,万达广场也是万达集团要大力发展的业务,根据万达在2017年年报中披露的未来发展展望,“从2018年开始,公司将逐步提高万达广场开业数量,重点加快轻资产品牌输出,计划每年新增不少于50个,合作项目上不封顶”。




文化业务方面,万达影视集团目前发展较好,形成了电影制作、发行、放映全产业链,拥有美国AMC、欧洲欧典、中国万达院线等,全球开业1551家影院,16000块屏幕。虽然迫于资金压力,万达也在不断出售影视公司股权,包括AMC等,但仍保持对其控制权。小汪@并购汪预计,万达将继续保持其对影视相关业务的控制权,并作为一个重要的板块发展。


此外,在体育、儿童教育等方面,万达仍在积极布局。


至于文旅项目,预计万达将可能不再发展,目前,万达官方已公布的万达城项目总计18个,除了已经转让给融创的13个万达城外,还有一个万达长白山度假区在2017年6月已经变更完工商手续,转让给了大连一方集团。


剩下的4个万达城项目分别位于西安、长沙、厦门和武汉,就在10月18日,有报道称万达拟继续将文旅集团旗下的4个万达文旅城项目出售给融创中国。



04

小汪点评


4.1

融创接盘万达?


对于融创收购万达文旅业务,很多人说是融创在接盘万达,不过小汪@并购汪认为,融创这笔买卖做的或许并不亏。根据融创2017年7月收购万达文旅项目时的公告,万达13个万达城项目2015年、2016年净利润分别为29.86亿和38.17亿,2016年末净资产为248.84亿。




而融创中国2016年、2017年、2018H1的净利润分别为29.38亿元、116.64亿元和67.78亿元,出售的13个万达城项目净利润超过了融创2016年的净利润,是融创2017年净利润的33%。收购万达的万达城项目,可以大幅提升融创的收入和利润。




而且,万达的文旅项目也是万达曾大力发展的业务,王健林甚至曾希望以万达文旅对抗迪士尼。无论是从选址、设计还是商业模式,万达城都已经比较成熟,与其说融创接盘,小汪@并购汪认为,更多的是万达“煮熟的鸭子”飞到了融创的碗里。


融创官方测算,13个万达城91%股份对应的净资产公允价值约为人民币670亿元,高于交易对价438.44亿元。也就是说,资产一经交割,融创就已经在这笔交易中已经赚了231.56亿元。


不过,虽然是一块“肥肉”,但吃起来并不容易,需要大量的资金来培育。


4.2

融创会不会消化不良?


此次融创全面接手万达文旅项目,总金额达501.25亿元。文旅业务也是融创要全力打造的业务,今年融创成立专门的文旅集团,与地产集团分开,独立运营,这一两年最重要的任务是快速增强文旅板块的运营能力。


但是作为王健林对抗迪士尼的万达城,其也十分烧钱,在2017年万达年会上,王健林曾提到“每个万达城需要七八年有息负债才能往下走,十几年才能收回投资。十几个项目叠加在一起,虽然通过销售物业能回收大部分现金,但至少五六年内,十三个每年净增1000亿负债,压力相当大。”


根据万达此前的公开信息,出售给融创的13个万达城项目,其中有5个已经开业,8个仍处于在建状态。




所以说,融创500多亿拿下的万达文旅项目,对资金的需求才刚刚开始。




但根据融创财务报表,截止至今年年中,其账面现金及现金等价物余额624.84亿,资产负债率已经高达90.52%,但未来融创将面临大量的资金需求,消化文旅城,融创还面临着很大的挑战。





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